很多散戶第一次聽到「做市商」時，會把它想像成市場背後的神秘對手。這種想像太戲劇化，也太簡化。做市商的核心角色其實很樸素：在你想立刻買入時賣給你，在你想立刻賣出時買走你的貨。
他們提供的是「即時性」（immediacy）。而即時性不是免費的，成本就藏在 bid-ask spread、滑點、市場衝擊和不利成交裡。
本文只作教育用途，不構成投資建議。不同市場的做市制度、交易規則、訂單路由、返傭和監管要求差異很大。本文用簡化模型解釋核心經濟邏輯。
1 Bid-Ask Spread：最直觀的收入來源
假設某只股票合理價格大約是 100。做市商可能報：
Ask = 100.02
Spread = 0.04
如果有人急著賣，做市商在 99.98 買入；如果有人急著買，做市商在 100.02 賣出。理想情況下，一買一賣配對完成，他可以捕捉中間的 spread。
但這不是無風險套利。做市商買入後，價格可能下跌；賣出後，價格可能上漲；更糟的是，對手方可能比他知道更多資訊。
2 Spread 裡到底包含什麼？
訂單處理成本
系統、連接、交易所費用、清算成本、風控基礎設施，都要靠交易量和價差覆蓋。
庫存風險
做市商被動買入後持有多頭庫存，價格下跌會虧；被動賣出後形成空頭庫存，價格上漲會虧。
逆向選擇
如果對手方是知情交易者，做市商可能總是在壞價格上成交。這是 spread 最重要的保護來源之一。
資本成本
持有庫存需要資本，風險越大、波動越高、倉位越集中，要求的補償越高。
3 庫存風險：做市商不想變成方向交易者
做市商的理想狀態不是「買了等漲」，而是快速周轉庫存。當買盤和賣盤不平衡時，他的庫存會偏向某一邊，這就產生風險。
market maker may become short calls
short calls have negative delta
to hedge, market maker may buy underlying
為了降低方向暴露，他會調整報價、擴大 spread、用標的、期貨或其他期權對沖。報價不是靜態的，而是跟著庫存、風險和市場波動不斷變。
4 Delta Hedge：期權做市商的日常
期權做市商面對的不只是股票方向，還有 Delta、Gamma、Vega、Theta 等 Greeks。最基本的對沖，是 Delta hedge：用標的或期貨抵消期權倉位的方向暴露。
Hedge: buy 50,000 shares of underlying
Net delta ≈ 0
但 Delta hedge 不是一次性操作，因為 Gamma 會讓 Delta 隨價格變化。價格一動，Delta 變了，做市商就要重新調整 hedge。這也是 GEX 和 Dealer hedging 會影響短期市場結構的原因。
5 做市商損益簡化計算器
做市商不是每筆都賺 spread。下面用一個簡化模型看：價差收入能否覆蓋庫存價格變動和對沖成本。
Spread 收入
$400
風險與成本
$230
簡化淨結果
$170
這是教學簡化模型。真實做市商會同時管理多產品、多期限、多 Greeks、交易所費率、返傭、延遲和風控約束。
6 為什麼散戶交易成本高？
散戶最容易低估的是「隱性成本」。你可能以為自己沒有付佣金，但交易成本仍然存在。
1. 買在 Ask，賣在 Bid
如果期權 bid/ask 是 1.00 / 1.20，你市價買入再立刻賣出，理論上就損失 0.20。這不是行情錯了，是你支付了即時成交成本。
2. 期權 Spread 比股票更寬
期權有行權價、到期日、波動率、Greeks 和流動性碎片化問題。越冷門的合約，做市商要求的補償越高。
3. 市價單把選擇權交給對手方
市價單追求成交確定性，但放棄價格控制。對流動性差的期權，這非常昂貴。
4. 頻繁交易會把小價差累積成大成本
每次看似只損失一點點 spread，但高頻率進出會讓策略還沒開始承擔市場風險，就先輸給交易摩擦。
7 如何降低被價差吃掉的成本？
- 1. 優先交易高流動性標的。 看成交量、Open Interest、bid/ask 寬度，而不只是看策略形態。
- 2. 儘量使用限價單。 在 mid price 附近嘗試，不要無腦市價單。
- 3. 避免太複雜、太冷門的組合腿。 四腿策略看起來漂亮，但每條腿都有 spread 和滑點。
- 4. 把交易成本寫進回測。 如果策略只在零成本假設下賺錢，那不是策略，是幻覺。
- 5. 避開流動性最差的時間段。 開盤瞬間、重大數據前後、冷門到期日都可能出現異常寬的價差。
8 量化視角：把微觀結構寫進系統
如果你在做期權或短線策略，微觀結構不是可選項。至少要把以下字段放入交易前檢查：
size_filter = order_size < x% of displayed_size_or_volume
cost_model = half_spread + slippage + fees
strategy_expected_edge > estimated_transaction_cost
avoid_market_orders_when_liquidity_is_thin
對散戶來說，最大的進步往往不是找到更神奇的信號，而是少交易那些成本明顯不划算的合約。市場微觀結構會把「看起來有 edge」的策略，還原成「扣完成本還有沒有 edge」。
總結
做市商賺錢的核心，不是每次預測方向，而是提供流動性並收取風險補償。Bid-ask spread 是最直觀的收入來源，但這個 spread 背後補償的是庫存風險、逆向選擇、資本成本和操作成本。
對交易者來說，理解做市商不是為了抱怨市場不公平，而是為了看清自己的真實成本。當你知道 spread、slippage、market impact 是怎麼來的，你才會更謹慎地選擇標的、訂單類型、交易頻率和策略結構。
下一篇推薦